從上市公司估值看市場對工程機械投資情緒

從高增長奇跡到股票市值急轉(zhuǎn)直下

1999年以來，中國以房地產(chǎn)、基建為主的“土地經(jīng)濟”給工程機械行業(yè)帶來了巨大的發(fā)展機會，這期間三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械、柳工、廈工股份、山推股份、安徽合力、常林股份等持續(xù)經(jīng)營的8家A股上市公司營業(yè)收入從2000年的53.65億元上漲到2012年的1830.09億元，營業(yè)收入(含重組)上漲了30.87倍，歸屬母公司的凈利潤更是從2000年的2.94億元上漲到2012年的162.78億元，上漲了55.29倍。期間三一重工營業(yè)收入從2000年的3.93億元上漲到2012年的468.31億元，中聯(lián)重科從2.45億元上漲到480.71億元。中國工程機械企業(yè)的這種增長速度在全世界都是一個奇跡。

工程機械上市公司依賴資本市場快速發(fā)展，同時也給予了投資者豐厚的回報，從2000年底到2010年底，7家連續(xù)經(jīng)營的A股上市公司(上文中的8家公司除去2003年才上市的三一重工后)總市值上漲了4.26倍，其中中聯(lián)重科上漲了22.12倍，徐工機械(2009年注入起重機業(yè)務(wù)推動股價上漲)總市值上漲了18.44倍，柳工上漲了8.86倍，三一重工2003年上市，到2010年總市值上漲了18.44倍。

不過到了2011年，工程機械在資本市場的表現(xiàn)急轉(zhuǎn)直下，2010年底，8家樣本公司總市值達到3106.14億元，到2011年4月13日，最高點達到3793.93億元，到2013年4月底收盤下跌至1792.99億元，8家公司市值蒸發(fā)了52.74%。

國內(nèi)工程機械行業(yè)習(xí)慣于相對估值評價體系

資本市場賦予上市公的股票價格往往是通過對企業(yè)成長性分析后給予的評價，通常有絕對估值和相對估值兩種評價體系。絕對估值是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，一般來講，股票的價格總是圍繞著股票的內(nèi)在價值上下波動，發(fā)現(xiàn)價格被低估的股票，在股票的價格遠遠低于其內(nèi)在價值的時候買入股票，而在股票的價格回歸到內(nèi)在價值甚至高于內(nèi)在價值的時候賣出以獲利。絕對估值采用估值模型對企業(yè)的內(nèi)在價值進行評價，要求對企業(yè)和所屬行業(yè)有非常明確的判斷，這種估值方法適用于發(fā)展比較穩(wěn)定的行業(yè)，對于高成長或者業(yè)績波動比較大的行業(yè)一般采用相對估值。相對估值是使用市盈率(每股價格與每股盈利比率)、市凈率(每股市場價格與每股凈資產(chǎn)比率)、市銷率(市場價格與銷售收入比率)、市現(xiàn)率(股票價格與每股現(xiàn)金流量的比率)等價格指標與其他多只股票(對比系)進行對比，如果低于對比系相應(yīng)指標的平均值，股票價格被低估，股價將很有希望上漲，使得指標回歸對比系的平均值。

國內(nèi)股票市場對于制造業(yè)基本上是采用相對估值法，對于增長比較穩(wěn)定、平均盈利能力在10%左右而且盈利穩(wěn)定的企業(yè)，一般認為一倍的市銷率比較合理。從凈資產(chǎn)收益率的角度來看，市凈率也是一個比較合理的評價指標，不過對于周期性較強、盈利能力不是很穩(wěn)定的行業(yè)和企業(yè)，市場上最常用的評價指標還是市盈率，工程機械基本上采用的是這個指標，也就是說市場觀察企業(yè)最主要的還是其盈利增長趨勢。

按照市場經(jīng)驗，一般預(yù)期未來3~5年復(fù)合增長率達到多少，市場認為該公司合理的價格就可以達到多少倍的市盈率，比如預(yù)計一家公司未來3~5年的復(fù)合增長率達到30%，就會認為該公司30倍市盈率估值比較合理。但事實上，企業(yè)的相對估值又與歷史經(jīng)驗和行業(yè)特性有很大的關(guān)系，對于新興產(chǎn)業(yè)，如果預(yù)期未來有爆發(fā)性的增長，市盈率指標是沒有意義的，對于行業(yè)持續(xù)增長、行業(yè)地位穩(wěn)定的企業(yè)，即使未來增長不是很高，但考慮持續(xù)性，市場估值也會高于持續(xù)增長的百分比，而對于周期波動比較大而且被認為是階段性的產(chǎn)業(yè)，市盈率則往往低于增長率。工程機械是典型的周期性行業(yè)，其估值也有明顯的周期性特征：當行業(yè)預(yù)期上漲時，行業(yè)市盈率相對比較高;當行業(yè)預(yù)期下行時，行業(yè)市盈率會比較低。A股市場上通常工程機械行業(yè)的市盈率波動在8~20倍之間。

估值波動與投資情緒

站在一個比較長期的角度來看，資本市場是有效的，但估值并不能解決全部問題。相對估值的市盈率、市銷率、市凈率往往對于評價正常經(jīng)營的企業(yè)比較有效，對于盈利差的企業(yè)不是一個公平的指標，往往會盈利太差但市盈率很高。圖1中我們選取了8家持續(xù)經(jīng)營上市公司的市盈率變化趨勢，2001年以前，行業(yè)平均市盈率比較高，一方面，行業(yè)的需求已經(jīng)啟動，但由于當時的價格競爭激烈，企業(yè)盈利能力普遍不高，分母比較小，市盈率意義不大;另一方面，市場對行業(yè)增長有一定的預(yù)期，所以估值也比較高。2002年以后工程機械行業(yè)開始進入投資人的視野，但行業(yè)長達10年的高增長并沒有像IT行業(yè)那樣被賦予較高的市盈率，而是因為其周期性特征導(dǎo)致估值一直都低于市場平均水平。

過去10多年以來，工程機械經(jīng)歷了2000-2004年、2006-2008年、2009-2010年3個上漲周期，對應(yīng)的2005年國內(nèi)宏觀調(diào)控、2009年國際金融危機、2011年國內(nèi)過度投資3次調(diào)整期。顯然在行業(yè)上漲期，由于企業(yè)盈利能力迅速上漲，且市場預(yù)期宏觀調(diào)控導(dǎo)致市盈率下降，2005年宏觀調(diào)控導(dǎo)致業(yè)績下降，且調(diào)整周期比較短，估值提升，2006年行業(yè)恢復(fù)性增長，市場信心增加，估值進一步提升;2006-2008年行業(yè)增長超過市場預(yù)期，到2008年年底，受國際金融危機影響，行業(yè)出現(xiàn)單季度停產(chǎn)、半停產(chǎn)狀態(tài)，市場拋售工程機械股票，8家公司平均估值達到15.18倍，其中中聯(lián)重科、山推股份、柳工、安徽合力當年年底市盈率都在13倍以下，徐工因為重組拉高了行業(yè)的平均估值;2009年政府啟動4萬億投資計劃，工程機械行業(yè)成為主要的受益行業(yè)，投資者信心倍增，業(yè)績與估值同時上漲;進入2011年第二季度，固定資產(chǎn)投資對生產(chǎn)資料的需求開始顯現(xiàn)疲態(tài)，工程機械行業(yè)進入下行周期，市場大舉拋售這一行業(yè)的股票，企業(yè)業(yè)績下滑、市場信心下降，工程機械市值大幅縮水。

如果我們只看年初的估值，2012年底平均市盈率為12.65倍，較2011年底的9.46倍有所上漲，但實際上是上市公司業(yè)績大幅下降所致，2011年8家上市公司的凈利潤為230.21億元，到2012年下降至162.78億元。每年年初，市場都會對工程機械旺季銷售有所預(yù)期，但2011年第二季度以來的實際銷售情況一直低于市場預(yù)期，更重要的是，工程機械可能已經(jīng)結(jié)束過去10多年來的高增長模式。2013年第一季度顯示，行業(yè)盈利能力大幅下降，到4月底，按照2012年盈利計算，工程機械8家上市公司的平均市盈率為11.01倍，第一季度8家上市公司的利潤總和為27.92億元，如果簡單預(yù)測2013年的業(yè)績，則目前市盈率達到16.06倍。在本次調(diào)整后，開始進入相對平穩(wěn)的增長期，這個行業(yè)的估值可能難以恢復(fù)到20倍以上，市場預(yù)期2013年前低后高，但如果第二季度業(yè)績繼續(xù)低于預(yù)期，股價還將進一步下降。目前按照2012年業(yè)績，8家工程機械上市公司的市銷率為1.08倍，當工程機械盈利狀況達到機械行業(yè)的平均水平，市銷率將下降至1倍甚至以下。

過去市場投資工程機械行業(yè)的意義在于高成長，在這個過程中企業(yè)的目標重點在于規(guī)模擴張，整體分紅率非常低。中國重工業(yè)化時代已經(jīng)接近尾聲，房地產(chǎn)暴利時代也正在成為過去，工程機械高速增長的動力正在減弱，行業(yè)去產(chǎn)能的過程還很漫長，工程機械將從高速增長期轉(zhuǎn)向成熟發(fā)展期，未來投資者對這一行業(yè)的態(tài)度可從高成長投資調(diào)整為價值投資，更加看重企業(yè)的分紅能力而不是單純的賬面利潤，估值體系可能從相對估值過渡到絕對估值。